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美国的风险投资

一、概况

美国是风险投资的发源地。美国风险投资最早可追溯到18世纪末，当时由私人或银行家将资金投资于石油、钢铁、铁路等事业。1924年IBM公司的成立，是风险投资促使企业发展的典型案例。现代意义上的风险投资则始于1946年世界上第一个风险投资公司——美国研究发展公司的成立。这家成立于波士顿的公司，其宗旨是通过有组织的投资活动，支持周边众多的科学家，把他们在实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。美国研究发展公司进行风险投资最成功的案例是数字设备公司。最初投入的300万美元风险资本，如今已发展成为计算机制造业的巨头。

50年代中期，美国政府为了加速发展先进技术，要求美国联邦储备系统进行有关调查，调查结论是：发展高新技术创新企业的最大障碍是资金短缺。为此，美国国会于1958年通过了《小企业投资法案》，该法案授权联邦政府设立小企业管理局，经小企业管理局审查和核发许可证的小企业投资公司，可以从联邦政府获得优惠的信贷支持。从1958年到1963年，小企业管理局核发了692个小企业投资公司许可证，募集私人权益资本4.64亿美元。与此同时，未能得到政府优惠信贷支持的风险资本开始大量出现，形成了延续到60年代末才结束的美国第一次风险投资浪潮，极大地推动了美国风险投资业的发展，有力地推进了美国以半导体技术为代表的新型产业的发展。

受政府支持的小企业投资公司在实践中逐步暴露出了一些问题，主要是许多小企业投资公司取得低息贷款后并不是投向高科技新兴产业，而是投资向成熟的风险较低的企业，违背了政府推行小企业投资公司的初衷。此外，缺乏经验丰富和训练有素的职业金融家也是一个突出问题，因此风险投资的一种新的形式——小型的、私人合伙制的风险投资公司随之诞生。这种风险投资公司虽然规模小，但筹资对象是个人投资者，它们全力以赴为高科技企业提供起步资金，逐步形成了独具特色的美国风险投资产业。1973年全美风险投资协会成立，为美国风险投资的发展奠定了基础。但是1969年美国资本收益税从29%增加到49.5%，加上70年代初的经济危机，对风险投资是一个致命打击，致使美国风险投资70年代基本处于停滞状态。直到1978年资本收益税降低到28%，1981年又进一步降低到20%，美国风险投资业才得以快速发展。80年代围绕计算机的普及应用，形成了美国第二次风险投资浪潮，奠定了美国以计算机技术为代表的新型产业的国际优势地位。90年代美国出现了第三次风险投资浪潮，风险投资为美国确立其IT产业在国际上的主导地位做出了贡献，目前全球新经济虽然处于调整当中，但美国仍然是风险投资最为发达的国家。

总的来说，风险投资对美国经济产生了深远的影响，尤其推动了高科技成果转化，对产业结构升级起到了不容忽视的积极作用。可以说上个世纪高科技领域中的许多成果，从50年代半导体材料、70年代的微型计算机、80年代的生物工程技术、90年代IT产业的兴起，无一不是在风险投资的推动下，完成其产业化过程并创造出巨大经济效益的。正是风险投资活动为美国经济注入了新的活力，使美国在国际分工中牢牢掌握了主动权，取得了国际竞争的比较优势。美国风险投资有如下特点：

从资金来源看，美国风险投资的资金来源多元化。70年代末美国政府修改法规允许养老基金的5%进入风险投资，从而使法人机构成为风险投资的主要资金来源，其中来自养老基金最多，其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险基金，富有家族和个人的资金在美国风险投资资金总量中1995年占17%。从组织形式看，美国风险投资主要采取合伙制。这是与其法律体系和税收政策相关的：一是合伙制不具有法人资格，是一级税赋，仅个人所得纳税，而公司制是二级税赋，即公司赢利要纳税，分给个人的个人所得还要纳税；二是合伙制中的有限合伙人虽然是出资者，但不参与风险投资管理，保证了专家理财的独立性，而公司制按照出资金额大小通过股东会或董事会影响公司经营；三是普通合伙人要承担风险投资的债务和法律连带责任，这样合伙制就对风险投资的管理者起到自我约束作用。目前，合伙制风险投资公司管理的风险资金额已占美国风险投资规模的80%左右。美国风险投资主要投资在高科技领域，其投资热点基本反映了科技发展的最新趋势。从地区分布看，美国风险投资有相当比重是投向加州和麻省地区，那里是美国重要的科研基地和高科技公司云集之地，是风险投资的乐园。从风险投资的阶段分布来看，美国风险投资主要集中在成长阶段的中后期，据美国风险投资协会的统计表明，约有80%的风险资本投在这个阶段，仅有4%左右投向创建阶段，另有14%投资于成熟阶段。由于种子资金的金额较小且随机性较大，所以许多机构一般不将其纳入风险投资的统计。另外，美国风险投资也对处于破产边缘或资金周转暂时困难的企业提供资金，但通常以企业合并或杠杆收购方式进行。

二、美国风险投资的微观运作机制

1、       行为人主体要素的构成。风险投资涉及投资者、投资公司或基金管理公司、风险企业家、中介组织、政论等要素。投资者主要涉及个人投资者和机构投资者，随着传统型风险投资向现代意义上的风险投资的演变，机构投资者成为风险基金的主要来源，并在风险投资中占有越来越突出的地位。投资公司或基金管理公司与风险企业家是风险投资活动中直接面对的行为人主体。一方是职业的代人理财的资产投资管理专家，一方是勇于创新的创业者。正是由于他们之间的有机结合培育出像微软、英特尔、苹果电脑、网景、Yahoo等一个个创造财富的神话与奇迹。以投资银行家为主体的中介服务业，则不仅使风险投资家与风险企业家之间沟通与结合达到更加完善的境地，也在由传统的风险投资向现代风险投资演变中起到了极为重要的作用。政府在风险投资业发展中的角色更是任何人所无法取代的。法律环境、行业管理、资本市场的培育为风险投资的迅速发展培育了适宜的土壤，缺少任何一个环节，风险投资都不能得到很好的发展。美国政府正是在这些方面走在了别的国家的前面，因而也使美国的风险投资业发展的最为成熟。税收调节政策的运用则更为明显地形成了美国风险投资经历了兴起——发展——低谷——繁荣这样一个历史的轨迹。

2、       组织机制。美国的风险投资机构以有限合伙制这一模式最为普遍，在这类投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和主要合伙人。通常有限合伙人负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营，而主要合伙人通常是风险投资机构的专业管理人员，统管投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金，并承担无限责任，项目资金主要来自于退休基金、保险基金会、大学的捐赠基金等机构投资者，以及私人资本。这两合伙人的合伙关系一般都存续在10年左右。在收益报酬方面，一般合伙人每年收取基金价值2%左右的管理费用，但一般合伙人真正的报酬，即主要的收来源于由基金会创造的最终资本收益的20%或更多。尽管一般合伙人公提供了基金最初资本的%，但在基金解散时却获得了净收益的20%或更多，可见他们收益他们的收益率是相当高的。有限合伙人出资约为99%，收益却只有80%左右。由于形成了一种相对特别的体制。

    3组织方式。合伙制的风险投资公司一般是通过基金方式来组织运作的。风险投资公司通过与机构投资者洽谈，邀请他们投入资金来成立风险投资基金。机构投资者以有限合伙人的身份成为风险投资基金的主要供给者。作为有限合伙人，分离基金收益；而作为普遍合伙人的基金管理者，承担合伙制基金的管理责任，同时分享按比例分成的管理费用（一般为每年收取基金价值2%左右）。随着风险投资行业的不断发展，基金规模和结构也都在发生不断的变化，尤其是在80%年代以后，出现了多样化的特征的基金群体。（1）百万级基金。这些基金一般是私人的，并具有独立性。一般管理着超过上亿美元的风险资金，寻求在本国和全球的权益性投资。扩张性融资、杠杆购并和后期交易是他们主要的运作行为方式，并专注于通讯、软件等那些竞争优势的领域以获取高额回报。（2）主流基金。主要是私人的和独立的风险投资基金。一般管理着上千万美元的资本，主要寻找区域性或僵性的权益性投资。（3）资线基金。主要是小企业投资公司以及私人和独立的公司其规模较小，管理着不到几造成美元的资本，主要进行债券投入，并倾向于独自投资。从历史上看，类似于垄断性企业与小企业之间的竞争关系填补了为其他风险投资者所忽略的缝隙。（4）专业市场基金。主要是一些私人性质和独立的基金，一般管理着几千万美元的资金，专注于种子期和初始期投资， 以及特殊技术市场，而获取权益性投资收益。（5）公司财务基金和公司行业基金。这两种基金均由大公司所在，规模为2500万美元到5000万美元。主是是寻找后期风险投资。如上这些基金在相应竞争与发展中已逐步演变成为悲线基金、主流基金和其他基金这样三分天下的格局。

三、美国风险投资的宏观运行机制

   适应于风险投资特定行业发展的法律制度的建立、相应的政府政策的支持业务性管理机构及其监管系统的形成、资本市场的相互之间的有机协调运作，构成了美国风险投资业发展的制度框架。

    1958年美国国会通过了小企业投资法，根据这一法律设立的小企业投资公司，为小企业发展提供长期资金。其由私人拥有和管理，但要得到商业部小企业管理局许可、监控以及资助，小企业投资公司可提供融资担保。

    1979年的退休收保障法案谨慎者条款和1980年安全港条款，修正了1974年制订的退休收保障法案中有着投资指南的规定，允许退休基金管理人员进行风险很高的投资活动，包括风险投资。该法案放宽了对退休基金管理的限制，退休基金源源流入风险投资行业，拓宽了创业资本来源。目前，美国创业资本的50%以上来自于退休养老基金。1980年的小企业投资鼓励法案，将风险投资机构从投资顾问机构中划出；重新确定其为商业开发性机构，免去了原需向美国证券交易委员会登记注册的规定。

美国证券交易市场极为发达，为风险投资提供了有利的撤出渠道。美国的那斯达克市场成立于1971年，其目的是为满足中小企业特别是高增长性的科技型中小企业旺盛的融资需求。那斯达克市场有两个层次：全国市场和小型资本市场。一般说来，资本规模较大的公司的证券在全国市场上市交易。由于上市条件相对宽松，交易活跃，那斯达克市场为中小企业特别是高新技术企业上市融资提供了极大便利。目前，美国80%以上的高科技上市公司在那斯达克市场上市。美国股票交易市场活跃，全年股票交易资本相当于其国内生产总值的110%，有利于风险投资在较理想的价位撤出。同时，扩张型的融资、并购活动等使风险投资的变现形成了一个内容丰富而完善的退出机制。

以法律形式肯定的合理的管理人员的激励与制约机制，极大地促进了职业风险投资家的进取精神与长期行为，同时也在这种竞争与激励的市场熏陶中成长起了一批训练有素的专业技术型复合人才。中介服务体系的形成，为风险投资业的发展提供了良好的社会化服务。政府的支持与传统的税收政策与以商业化为目的研究和开发活动的完善结合，极大地促进了美国现代意义上风险投资业的发展。美国政府曾于50年代以后，在涉及电子产业计算机、生物技术、空间技术、海洋工程、新材料、新能源等新兴产业方面，曾在全国范围内组织了4500个经济发展研究机构，专门进行高精尖技术的天空与开发。这些研究开发的成果通过有限合伙制组织的形式的风险资本的介入，迅速推动其成长，当企业成长和成熟后，双通过发达的资本市场的作用，迅速在股票市场上变现退出。由此，产品的研究开发、风险资本的的有力支持、资本市场的依托作用几大要素在动态整合的过程中，促成风险投资的良性循环。

四、美国风险投资业发展的经验借鉴

1、       注重为中小创业企业提供资本支持与增值服务的双重职能定位是美国风险投资业有效培育和辅导中小学企业发展的重要理念基础。

美国在培育和扶持中小创业企业发育发展方面取得了卓著成效。关于这一点已为世人所共睹，无须赘述。需要特别强调的是，美国的风险投资业之所以在培育与扶持创业企业发育发展方面取得卓著成就，很重要的一条经验便是：美国的风险投资业最充分地体现了注重为创业企业提供资本支持与经营管理服务双重职能定位。

早在1946年世界傩公认的第一家风险投资基金“研究与发展公司”诞生之际，其创办人哈佛商学院教授General Geopges Doriot和联邦储备银行行长Ralph Flanders就特别强调其目的是除“设计一种私营机构来解决新兴创业企业资金短缺问题”外，第二大目标就是：希望还能为新兴创业企业提供专家管理服务“。他们坚信专家管理经验对新兴创业企业的成长，同样至关重要。而随着风险投资业的发展，美国的风险投资家们越来越重视为所投资的企业提供优质的增值服务。尤其是随着业内竞争的加剧，风险投资家与创业家之间的关系已经逐步地从过去那种”创业家找风险投资家，由风险投资家选择创业家“的单向选择局面，向”风险投资家也找创业家，创业家也选择风险投资家“的双向选择局面转变现代的创业家们已经懂得”最着急的问题是造反与谁合作，而不是毫无目的地雉筹集资本“。风险投资家们更清楚地意识到自己的使命，不仅在于其能够为创业企业提供适时足额的资本，更取决于他能否提供优质的增值服务。优秀的风险投资家必须首先是优秀的创业家。

2、风险投资业的发展离不开政府的必要扶持，但政府扶持的方式必须与风险资本运作的内在要求相适应。

尽管风险资本的最早起源并在美国，但风险投资基金这种高级形态的风险资本却诞生并生长于美国。其中的原因除了美国在第二次世界大战中通过军火生产与供应提升了整个国家的经济实力外，很重要的一点是美国政府能够主动适应战后世界经济高速的新形势，及时提出了通过“小企业投资公司计划”促进新兴创业企业发展的重要举措。正是因为 1958年“小企业投资公司计划”推动美国才得以改变从1946年民间自发设立第一家风险投资基金以来13年间无人模仿设立第二家类似机构的局面，经过 1959——1963年的短短5年时间629家小企业投资公司，并直接导致风险投资基金的制度创新，使得有限合伙制风险投资基金应运而生。

然而，“小企业投资公司计划”作为 一项政府推动创投业发展的初中探索，小企业投资公司在该计划改革前的60——80年代所遭遇的一系列问题和在改革后的年代的复兴也表明：政府扶持的方式必须与风险投资运作的内在要求相适应。60——80年代那种直接给小企业投资公司优惠放款的做法之所以失败，就在于这种短期贷款支持与中小创业企业需要长期资本支持的本质要求相背离；而：参与证券计划“这所以能够取得成功，则在于通过小企业管理局的担保和代付利息，使得小企业投资公司得以能够向小企业提供长期股本支持。

美国风险投资业发展的经验与教训还表明：政府扶持的一个很重要方面是针对风险投资的长期资本支持性质制定出一个好的税收政策。80年代美国创投业这所以能够在遭遇挫折后复苏，在很大程度上得益于资本利得税的大幅度降低与《股票期权鼓励法》的实施。

    3、风险投资精兵持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道。

作为资本经营主体，风险资本投资于创业企业的目的不是为了从创业企业获取短期红利分配，而是选择最适当的时机进入企业，并在最适当的时机退出投资，以获取长期资本增值。风险资本的退出方式主要有以下四种：（1）通过所投资企业初始公开招股转让基金所持股份；（2）向战略投资者或其它基金出售所投资企业或转让 基金所持股份；（3）由原企业回购基金所持股份；（4）通过基金所投资企业的自行清算尽可能地回收基金权益。

在以上四种投资退出方式中，前三种均具有积极意义，也均具有优点。例如初始公司招股方式退出投资，制度化程度最高，最便于通过市场对企业企业及其股份价格进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公司招股，这本身就是企业创业成功的最好证明，其上市后高溢价往往能够给企业带来高额回报。但它也有不利之处：一是风险资本所持股份只能在初始公司公开招股并上市一段时间后方可转让，因而难以即期收回人武部权益；二是初始公开招股与上市后的股票市价直接受制于证券市场状况。以出售方式退出投资虽然实现的资本增值没有初始公司招股显著，但其优势是能够即时实现资本增值，且较少受证券市场的短期波动影响。因此创投业的持续稳定发展不有赖于多元投资退出通道的形成。

    从美国的实践看，在60年代至80年代初，由于投资退出主要依赖于风险资本所投资企业的初始公开招股与上市，故风险投资业的发展直接受制于新股发行市场。例如，70年代初合伙制风险投资基金的兴起在很大程度上直接得益于“小企业投资计划“等政策带来的新兴企业发展和新股发行市场活络给风险投资家们以良好的投资回报预期；而进入70年代中期，风险投资业之所以遭遇挫折，则直接归因于经济衰退和股市不振所导致的初始公开招股的消失和企业投资与收购活动的日趋乏力。只有随着80年代以来美国资本市场兼并收购职能的增强，风险投资业的发展才缍走出主要领事初始瓮招股实现投资退出的局面。1987年美国股市走软，初始公开招股企业数量急剧减少，但这并没有如以前那样导致风险投资业的迅速萎缩。其中一个重要原因，就在于通过兼并实现投资退出在很大程度上弥补了初始公开招股数量减少的影响。1997年和1998年初始公开招股数量持续下降，但风险投资基金新募集股本反而持续创下新高。

    值得强调指出的是，无论是以初始公开招股还是以出售方式退出投资，均有赖于建立起一个多层次的资本市场。事实上，没有以纽约证券交易所、NASDAQ全国市场及小型市场、各类场外交易市场等多层次资本市场的发展，就很难形成初始公开抬股的阶梯式上升局面。没有多层次资本市场的发展以及在此基础上而发育起来的垃圾债券市场的活络，出售方式所必须借重的企业收购活动的活跃则难以想象。因为收购活动本身也有赖于资本市场的支持对于那些非战略性收购者而言还存在一个如何依托资本市场实现自身退出投资的问题。

4、在对风险资本运作实行“分业经营、分业管理”的同时，适度拓宽风险资本的资金来源，并在投资方式上允许其具有一定灵活性。

    严格地讲，从事风险资本运作属于一种特殊类型的投资银行业务，投资风险由投资者直接承担，与商业银行业务具有本质不同。就此而言，美国金融管理制度所实行的“投资银行业务与商业银行业务分业经营分业管理”的原则，既有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的风险资本市场。但为了拓宽风险投资的资金来源，美国政府在禁止商业银行等机构直接从事风险投资业务的同时，另一方面也允许商业银行通过所附设的风险投资机构从事风险投资。此外，风险投资机构主要是以股权方式为企业提供资本支持。然而，在具体投资方式上可以采取普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等多种方式，对处于创业后期的企业，甚至于可以采取担保债券的方式予以扶持。在灵活多样的投资方式中，可转换优先是一种最为常见的方式。而且与一般可转换优先股不同的是风险投资基金的可转换优先股不仅可以俦获取股息并在企业清算时具有优先清偿权，而且基于其已经转换为普遍的假定而具有特殊投票权。风险投资基金在所投资企业中的股权毕生也比较灵活。对于处于初创期的企业，风险基金通常要占到1/3以上董事席位；对于财务遇到困难或陷入并购中的企业，基金通常以绝对控股或控制投票权的方式实现对企业的控制。

5、在通过税收优惠政策鼓励风险投资基金投资于创业早期创业企业和高技术创业企业的同时，应为风险资本运作创造一个相对宽松的市场选择空间。

在美国，政府一方面通过一系列优惠政策鼓励风险投资基金向处于企业早期的企业提供资本支持，并出台《小企业投资法》等有关法律确保这种扶持政策法律化和受到国家特别扶持的风险投资基金运作运作规范化；另一方面对于一般意义上的风险资本，则并不另行制定专门法规对其投资运作作出限制性规定，其选择处于哪一个阶段的企业进行投资，选择何种技术涵量的企业进行投资，均是基于其自主决策，从而为其创造了一个相对宽松的市场选择空间。正因为这样一种政策取向，才便得风险投资基金一方面能够适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面得以适应产业更新换代和企业生老交替的周期性变化。也正因为有这种相对宽松的市场选择空间，美国的风险投资业才具备了持续发展的市场基础。例如70年代的科技革命曾给风险投资基金提供了投资于新兴创业企业的良好机会，故创业早期投资占据了整个风险投资的较大。但进入80年代中期，美国的产业发展进入一个相对调整时期，创业早期投资机会减少，但由于风险投资基金市场定位的相对灵活性，使之迅速将投资重心向中期和创业后期阶段转移，从而找到其得以继续发展的市场基础。80年代末90年代初，信息技术、生物技术的发展再一次给风险投资基金带来了新的投资机会。但进入 90年代中期以后，产业发展再次进入相对调整期，故风险投资基金投资于创业后期企业的比重又一次增加。投资于管理创新、工艺创新甚至营销方式创新的风险投资一直占有相当比例。如联邦快递就是一项美国最著名风险投资成功案例。1997年即便是按照狭义风险投资划分，全美风险投资基金投资于一般加工业甚至零售业的仍占22%。

    6、风险投资业法律体系建设重在体现“鼓励、扶持、保护”这一宗旨，而不宜人为设置法律障碍。

就一般意义上的风险投资而言，其所适用的法律关系与其它直接投资方式并无本质区别，它们均由《公司法》|《合伙企业法》、《专利法A》、《合同法》等有关法律予以调整。因此，尽管在美国与风险投资机关的法律有200多种，但并没有针对一般意义上的风险投资制定统一的《风险投资法》，而只是针对两种特定类型的风险投资基金立法。一是SBIC这类特殊类型的创业基金，由于政府通过直接优惠贷款或信用担保方式赋予了它一定范围的受信权并享受特别税收优惠，故其设立必须经SBA审查批准，投资运作必须受SBA监管，因而通过制定《小企业投资法》来规范其设立和运作。二是对社会性“委托——代理”关系的创业基金，由于存在基金管理人侵害基金投资人权益的可能，故在《投资公司法》、《投资顾问法》等有关法律主要中对其作出相应规定。为了鼓励风险投资基金产业的发展这些法律主要是就不适用于风险投资基金运作的若干条款作出特别豁免条款：如对风险投资基金所通常进行的私募，制定豁免其按投资顾问登记条款。即便是对于SBIC这种特殊类型的创业基金，在90年代也主要是通过放宽其限制来为其创造一个相对宽松的法律环境。正因为美国风险投资基金产业法律体系建设体现了“鼓励、扶植、保护”这一宗旨，风险投资基金运作法律环境因此得以不断改善。