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关于建立产权柜台交易市场的思考

文/杜月芬  

一、产权交易市场定位

1、市场现状

    目前全国上百个产权交易市场基本上是由各地政府创办，是服务于区域性的资源调配，不以盈利为目的的事业法人。产权交易市场主要进行企业的股权、资产的产权、技术的所有权等方面的交易，由于千差万别的企业作为个体，拥有着千差万别的资产，使产权交易市场的交易内容过于个性化，每一笔交易内容都不相同，不具有比较特色及竞争优势，因而人们在交易的过程中，需要花费大量的精力用于不同交易内容的比较、鉴别，再加上每一笔交易完成后，需要办理工商、税务、国资等八、九个部门的审批过户手续，必然影响交易的效率。交易效率不高会造成市场不活跃及市场活跃程度不够，又必然会影响市场本身的发展，形成有行无市，有价无交易的情形，而一个不活跃的市场难以承担交易品的价值发现功能，难以形成有竞争力的价格。市场中没有一个好的价格,卖者就不愿意卖，在没有好的退出方式的前提下(即没有一个可赚钱的卖出价格时),就不会有人以赚钱为目的买入一种交易品,也就无法形成经纪行为及经纪人，现代金融市场没有经纪行为就不可能活跃,如此恶性循环。

解决此问题比较有效的办法就是实行证券化，使交易品(如股权、资产的产权、对技术的投资等)通过市场的转让行为流动起来，在流动的过程中使资源达到最合理的配置。

证券化的好处在于其流动性和可分割性。比如把股权分成等值、每份性质相同的单位，人们购买的同一种交易品每一份品质是相同的、标准的，因而不需要在每一份交易品之间做品质的比较，只需认定购买的单位交易品价格是否合理的就可以了, 这样可以大大提高交易效率。同时，证券化后，每一次交易发生后的登记变更手续极为简化，买卖双方只要正常在市场进行交易行为，不必象普通股(产)权变更需要经过八、九个部门的审批登记，这也有助于交易效率的提高。而证券的可分割性可以划小交易单位，使更多的投资者有能力购买一定单位的交易品，投资者群体的扩大必然增加市场的活跃程度。

2、证券化的可能性

全国的产权交易市场目前均未实现证券化，因而大大影响交易效率，上海产权交易所作为全国最大的产权交易市场，2000年的年交易额也只为640亿元，抵不过上海证券交易所通常情况下一周的交易量，与国外的证券交易市场规模结构形成极大反差，也与我国产权交易的市场需求极不匹配。

面临加入WTO带来的前所未有的竞争压力及市场机遇，面对国外竞争者在资金、管理、经验等方面的巨大优势，我们应如何应对？正确的做法应该从现在开始培育我们的证券市场体系，通过证券市场的资源重新配置等功能，扶植一大批自己的大型企业，通过企业间的购并快速实现产业结构调整，为自己的高科技企业发展创造资金、管理、制度规范等方面的条件,国外竞争者进入之前率先长大，以期在加入WTO后与国外投资者有一个平等基础上的合作与竞争。

目前国内主板市场已比较发达，二板市场正在创建中，而原有的场外市场，即各地的证券交易中心由于出现各种问题被关闭，新的场外市场又未建立，由于证券市场缺乏层次，一些企业改制包装后即直接推向主板市场，新上市公司缺乏市场经验，造成良莠不齐，包装与内容不符，出现一大批企业上市后不久就连续亏损的ST、PT企业，客观上形成了证券市场的风险。现在证监会实行退市机制，由于没有下一层次市场的承接，退市遇到种种障碍。因而建立不同层次的证券市场体系极为重要，二板市场的功能定位并不适合承担主板的退市企业，应有另一个场外市场来承接退市企业的交易, 让企业的进退市成为一种制度的自然选择, 而不仅仅是证监会的一种裁决。这样才能形成正常的证券市场架构，也才有利于我国证券市场的发展，进而促进我国企业的发展。

(一)、交易主体

国际经验告诉我们，做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商的定义是在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商制度以纳斯达克市场最为著名和完善。全美证券商协会规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商做市。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位。纳斯达克市场的电子报价系统自动对每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金、证券、投资者进行交易。

做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易。但是，由于做市商的利润来自其买卖报价之间的价差，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。为此，全美证券商协会规定，做市商的买卖价差不能超过全美证券商协会定期决定和发布的最大买卖价差，并从1997年起引入投资者报价机制，以提高证券市场的公正性。

借鉴国外成熟的经验，在现阶段发展中国的OTC市场时，应从制度设计入手，大力培育境内机构投资者成为做市商，允许并鼓励各种基金、投资银行、风险投资公司、大型企业集团以做市商的身份，参与OTC市场的交易，通过受让企业的股权、产权形成资产群，经过整合然后再出售，以获得投资增值和增加市场的流动性。

(二)、交易客体

交易客体是本文研究的重要内容。在目前境内主板市场已经很发达，二板市场正在筹建的情况下，拟建立的OTC市场的定位、投资者的数量、交易产品品质，都是OTC市场能否成功的关键所在。要在OTC市场实现安全性、公平性、效率性等目标,关键是建立一套严格而又独具特色的上柜制度。从交易客体的内容来看，应包括：上柜公司的股权、技术等无形资产、有形资产；从交易客体的形式来看，应包括企业股权交易、无形资产和有形资产的产权交易、经营权和使用权的交易，甚至可以包括与其相关的收益权的交易。而这些参与交易的资产均应证券化。即按照制度设计，可以股票化，也可以标准小合同化。

1、建立一套严格而又独具特色的上柜制度

上柜制度通常包括上柜标准、上柜程序、上柜审查机构和上柜收费等多个方面的内容，其中上柜标准是上柜制度的核心内容，由于目前尚处于研究阶段，我们仅限于上柜标准的讨论。

(1) 挂牌企业的筛选标准

在上柜企业的考察指标体系中，包括四方面的内容：业绩和业务、股本和股东、治理结构、信息披露。

业绩和业务在指标中，借鉴境外的经验并考量境内中小企业的现状，可设定要求经营年限应达到两年以上，对盈利能力不做特别要求，但要求有经营性净现金流入，企业应有高成长性，即在上柜之前及之后的三至五年内，企业的销售收入及利润的环比比例应达到一定的水平，对特别产业可以有特别要求。

股本和股东在指标中，要求上柜企业的净资产应不少于2000万元，拟上柜的股数不少于总股本的25%，持有1000股以上股东人数不少于500人。

在公司法人治理结构标准中，首先是管理层核心人员应保持稳定，并在一定期限内(比如二至三年)锁定管理层所持股份；其次是对管理层提出能力胜任的要求，对其专业能力及管理能力进行审核；再次是实行外部董事制度，董事会中至少有2名外部董事；最后是建立独立审计制度，包括由有特定资格的会计师事务所的会计师进行外部审计及在公司内部建立主要由外部董事组成的审计委员会，以此制度来保证中小投资人的利益。

在信息披露标准中包括上柜前和上柜后的信息披露，参照目前国际通行的OTC市场的要求进行严格的信息披露制度。

 (2) 技术等无形资产的筛选标准

主要考察技术的独特性、先进性、成长潜能、产业化及市场前景(可参照境内技术产权交易市场目前对项目的挂牌标准)。

(3) 有形资产的筛选标准

相对于无形资产而言，有形资产的鉴别比较简单, 主要考察资产的有效性及其潜力, 以及可能给新的投资者带来的价值。并参考市场价格或自身资产净值确定价格。

2、采取灵活多样的交易形式

交易客体的形式应包括企业股权交易、无形资产和有形资产的产权交易、经营权和使用权的交易，甚至可以包括与其相关的收益权的交易等，并可包括由其派生的基金或其它形式的交易。

 (1) 企业股权的交易应成为市场交易的主 要品种

几百年的资本主义市场经济发展孕育了现代证券市场，而现代证券市场的最重要交易内容即是企业的股权交易，表现为股票交易，由于其已非常成熟，这里对其交易方式不加赘述。

 (2) 无形资产、有形资产的产权交易，应成为OTC市场有别于其它证券市场的重要内容

在OTC市场的交易中，交易品可以是股权，它的所有权证明是股票，这是最通常的形式，投资者通过购买股票成为企业的股东，享受企业的投资分红，并可择机卖出，赚取价差。

交易品也可以是技术等无形资产的产权，较为特殊的是投资者购买无形资产的目的仍然是为了获取收益，而无形资产的产权的权属虽然经过证券化处理后可以很清晰，但它缺乏一个产生收益的链条，若不投入到企业的运营中，这种无形资产则难以产生增值的预期。即使投入到某一个企业的运营中，由无形资产带来的收益也难以与企业其它资产带来的收益明确划分,投资者(尤其是购买该项无形资产单位份额的众多中小投资者)的权益不能得到有效保护，因此，在制度设计中可以考虑对这类无形资产的处置采取信托或者基金的方式,由专业化的机构(信托公司、基金管理公司)把其集合成相应集中的产权凭证，并作为该项资产的所有权代理人，将该项资产投入到某企业并转化为该企业相应比例的股权。股权的分红及股权的增值作为该项资产所有者的收益，信托机构在适当时间对众多所有者(无形资产持有者)进行收益分派。通过这种信托方式，可以使无形资产产权交易实现的机会大大增加。

交易品还可以是某项资产的经营权和使用权，以使某项资产在特定时期的经营权和使用权转移归某些人所有。当然，购买所有权和购买经营权及使用权的产品价格应是不同的。

交易品甚至可以是某项资产的未来收益权。作为某项资产的拥有者，为筹得资金用于下一步的发展，可以将某项资产未来一定时期、一定比例的收益权出让给其他人，以及时融措现金，保证现时发展的需要。

交易品也可以是某几项无形资产，或者是无形资产与有形资产、或者是众多有形资产按行业、按领域、按地域等等的组合。比如，某风险投资公司在生物医药领域掌握几项不同开发时期的技术，并配以相应的资金或设备，它同时投资了某药厂,在药厂占有相应的股份，该风险投资公司就可以考虑将这些资产组合成一个品种，其收益链是：开发的技术可以卖给药厂(也可以是其他需求者)，获取价差，也可以拿开发的技术进一步投资，以取得投资收益,药厂将其技术变成产品销售出去，形成现金回流并产生投资收益。投资组合的良好业绩或进一步的良好预期会对投资者产生很大的吸引，使其按自己的资金实力和意愿购买一定份额的标准小合同,并按比例享受相应的收益。

(三)、建立规范与公正的中介机构

1、中介机构的特点与职能

中介机构在OTC市场的地位与作用是至关重要的，维系一个市场的正常运行，中介组织的社会分工也是十分明确的。其重要特点是其业务的专业性与独立性。业务的专业性表现在资本市场要求各参与主体提供投资银行、律师、会计师、资产评估、技术咨询与交易、专业市场调查等方面的服务。业务的独立性是指它不介入任何所服务的主体业务，也不从属于任何利益主体，不能对任何所服务的要素主体有利益行为方面的倾向与偏袒。

中介机构类型及功能主要表现为以下几个方面：证券公司一是做上柜交易的辅导人，负责对公司承销和上柜前后做好辅导,使发行公司熟悉股票发行和上柜公司的规范运作；二是承销商，负责发行公司股票(或其它资产)的销售工作和相关事宜；三是上柜推荐人，帮助公司操作有关上柜事项，掌握上柜有关知识等。

会计师事务所主要从事：审查企业会计报表，出具审计报告；验证企业资本，出具验资报告；办理企业合并、分立、清算中的审计业务及法律法规规定的其它审计业务；从事会计咨询和会计服务业务。

律师事务所主要从事相关的法律事务及涉及上柜交易的一系列法律文件和募股书的起草工作及法律顾问工作。

资产评估机构主要对各类资产(含有形和无形资产)进行估值，客观评估其价值。

2、诚信和公正--中介机构的灵魂

目前，在我国的中介领域，还存在着种种混乱的现象。一些证券组织、会计师事务所等在利益驱动下，将不符合上市条件的企业刻意包装, 推荐上市, 严重违背诚信原则, 导致上市公司的整体素质下降。有的公司利用关联交易、资产重组、债务重组、假造会计资料等制造“泡沫利润”，欺骗投资者和社会公众；少数中介机构和会计人员有疑不问, 知情不举，甚至共同作弊, 丧失了起码的法制观念和职业操守。即使在资本主义信用最发达的美国，最近也频频爆出因财务造假申请破产的公司，一些中介机构因涉嫌参与其中舞弊被提起诉讼。

中介机构是市场经济秩序的重要维护者。它首先要维护客观、公正、公平的运行环境，因其社会的分工促使他们更了解相关的商事法律和财务知识，继而可以帮助企业遵守这些法律；其次应起到对整个经济环境提供保证的作用，作为经济公道和国家公道的维护者，独立、公正、诚实地出具财务审计报告、资产评估报告、验资报告、法律意见书等，保证其资料的真实、可靠，是其基本的职业道德规范。职业道德及显示职业道德是中介行业的基础,离开公正诚信，中介行业就无法保持信誉并立足于市。

作为新型的OTC市场，必须把企业的信用和中介机构的信用作为最重要的考量指标，必须大力倡导中介机构的诚信公正原则，用中介机构的信用来促进企业信用的提升，进而保证整个市场的信用。在OTC市场上应对中介机构实行资格认证，建立严格的准入制度，每一类选择几家最好的中介机构，以保证能将交易企业、项目、技术最真实的资料呈现于投资者。借鉴国外的经验建立完善的“赔偿机制”要求进入市场的中介组织提取收入的一个百分比作为必要时给予委托人的赔偿基金；对违法违纪者予以严惩，使其信誉扫地；并且提请有关部门吊销违法违纪人员的从业资格证书，严重的判其“终生禁入”；对违法违纪机构和人员，给予一定数额的罚款,而且可以数罪并罚，直至罚得违法者“倾家荡产”；对于触犯刑律的，依法移送司法机关处理，决不姑息，以此措施保证中介机构的质量，继而树立本市场真实可靠的良好形象。