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证券投资基金立法之我见

北京科技风险投资股份有限公司  徐洪才

日前，《中国证券投资基金法二审草案》已正式提交到十届全国人大常委会第三次会议讨论，引起了业内人士的高度关注。本文拟就证券投资基金法中应该明确的一些重大问题谈点看法，有些在二审草案中已经明确提出，但大家争议较大；有的在草案中仍未涉及，笔者不妨抛砖引玉，希望能引起立法者的注意。

定义、分类和业务范围 

历经十余年的探索，关于投资基金应该以“信托”定位，现在业界似乎已达成共识。五年前在行政性法规《证券投资基金管理暂行办法》中，有关证券投资基金的定义谈到“集合投资”，而回避了“信托投资”，包括在基金设立的重要法律文件《基金信托契约》中，忽略了“信托”二字，我想可能是由于作为《证券投资基金法》母法的《信托法》在当时尚未出台之故。现在《信托法》已经出台，《证券投资基金法》不仅没有必要回避“信托”二字，相反应该强调基金管理中的信托精神；这是因为“信托投资”是实质，而“集合投资”只是表象。笔者认为，法律不应该既无定义又无分类，而应该尽可能精确和严谨。《证券投资基金法》作为证券投资基金行业基本法，应该对证券投资基金做出明确界定，而不应回避这个基本问题。

 对法律调整对象界定之后，接着就是科学分类。以美国《1940年投资公司法》为例，该法第三条的标题即“投资公司的定义”，不仅列举了投资公司的三种形式，而且排除了不属于投资公司的三种形式（参见《投资基金运作全书》，刘国光等主编，1996年，中国金融出版社，P627）。就投资基金形式而言，公司型基金和契约型基金各有优劣，目前国内外基金业对此并无定论，采取何种形式应该由基金发起人自主选择。在以往，我国曾经有过公司型基金的实践，如：淄博基金。1997年《证券投资基金管理暂行办法》出台之后，我国国内证券投资基金都采取了契约型基金形式，近年来的开放式契约型基金实际上是单位信托基金，而美国流行的是共同基金，即开放式公司型基金。笔者主张，应该根据基金的“组织形式”、“交易方式”和“投资对象”依次进行科学分类。从组织形式上看，有公司型基金和契约型基金；依据基金证券交易方式，有封闭式基金和开放式基金；依据投资对象，有股票基金、债券基金等多种形式（参见《投资基金与金融发展》，徐洪才著，1997，中国金融出版社,P86-P99）。考虑到立法应该具有超前性，应允许我国证券投资基金投资于上市公司普通股票、公司债券、国债、可转股债券、股票指数期货、认股权证等金融工具。这些金融工具在我国金融市场中有的已有较大规模，有的已经存在但规模尚待发展，有的相信不久将会出现，这为证券投资基金套利和避险提供了广阔的选择空间。另外，基金法草案没有明确基金管理公司业务范围，笔者认为证券投资基金法应该对此做出规定。 

是“共同受托”，还是“二重委托”？ 

投资基金既是一类金融工具，又指一类金融机构，涉及的法律当事人较多。其中三个主要的法律当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人之间到底是“共同受托”关系，还是“二重委托”关系？在这次基金法草案中第一次明确了是“共同受托”，规定基金管理人与基金托管人共同履行受托责任，这一制度安排使托管人监督管理人有了法律依据，也在一定程度上改变了目前托管人受制于管理人的局面。所谓“共同受托”是指基金管理人和基金托管人共同接受基金投资人的资产委托，基金管理人和基金托管人分工、协作和相互监督，以保障信托资产的安全和价值增值。所谓“二重委托”，一是说由基金托管人充当委托人，基金管理人作为资产受托人；二是说由基金管理人充当委托人，基金托管人作为资产受托人。国际上不少国家和地区的法律主张“二重委托”，如：日本和香港，但是他们在实际操作中都不同程度地着眼于托管人对基金管理人的监督。

多年来，笔者坚持“共同受托”，反对“二重委托”的观点。事实上，基金管理人和基金托管人是分别接受基金投资人的资产委托，而且这种相互制衡的制度设计也有利于保护基金委托人利益。证券投资基金作为一种利益共享、风险共担的证券信托投资方式，通过发行基金证券、集中众多投资者的资金，由基金托管人托管、由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资，以获得投资收益，实际上是自益信托的一种。其中，基金投资人作为信托资产的委托人，同时又是信托资产的受益人，因而是自益信托；基金管理人和基金托管人共同分担信托资产管理的职责，因而是“共同受托”。在共同受托管理基金资产时，关键是必须明确各自职责分工和相互之间的监督责任。 

关于基金当事人的“三角”治理 

在有关部门颁布的证券投资基金的操作性规程中，曾经把基金当事人确定为基金发起人、基金管理人和基金托管人。在实践中，由于基金管理人就是基金发起人，因而只有基金管理人和基金托管人跳“双人舞”；由于基金托管人由基金管理人选聘，实际上又演变为基金管理人唱“独角戏”，找不到基金投资人的合法地位。此次基金法草案首次明确了基金持有人、基金管理人和基金托管人的合法地位，强调基金托管人对基金管理人的监督责任，尤其是抬高了成立基金管理公司的门槛，并对单一股东持股比例作了限制，应该说是一个重大进步。但在实际操作中，基金管理人作为基金发起人，而基金托管人由基金发起人选聘，这将很难使基金托管人发挥监督作用，基金草案对托管人“如何监督”管理人的规定不够具体。笔者建议改由基金监管部门选定基金托管人，并对托管人进行考评。

既然基金管理人和基金托管人共同接受投资人委托，那么二者就应该承担起各自职责，对此法律应当明确。在此“三角”关系中，由于基金管理公司处于特殊地位，不仅作为基金信托契约的提出者，而且对基金资产管理大权在握，基金管理公司与基金持有人利益冲突将难以避免。因此，必须对基金管理公司进行严格限制，包括发起设立基金管理公司的条件限制、基金从业人员资格限制、基金管理公司内部风险控制等。基金法草案在抬高成立基金管理公司门槛的同时，却走向了另一极端，提出证券公司不能参与组建基金管理公司，笔者认为这种限制是不必要的，而且可能因此阻碍我国基金业的发展。证券公司与基金管理公司在业务上存在天然联系，但这不应成为阻止证券公司参与成立基金管理公司的理由。限制作为大股东的证券公司与基金管理公司进行关联交易无疑是完全正确的，也是十分必要的，应该从限制单一股东对基金管理公司直接和间接持股比例入手，同时在对共同的投资对象进行投资时给予必要的规定，比如：强化共同投资的信息披露并限制基金管理公司在其大股东建仓之后为其“抬轿子”和“高位接盘”，这一点对其他任何大股东同样适用，若有违者，必予重罚。 

基金管理公司的治理结构 

我国《证券投资基金法》实际上是一部综合立法，适用范围既包括基金证券的发行与交易，也包括基金管理公司的设立、运作和管理，这一点不同于美国的分别立法模式（美国有《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》）。就基金管理公司而言，这次的基金法草案对发起股东的资格、股权结构和公司治理结构给予了必要的关注。笔者认为，基金管理公司治理的关键问题主要有三个方面：一是股权应适度分散；二是在股权分散的前提下，基金管理公司董事会的治理是重中之重，包括董事会的议事规则和独立董事以及各种专业委员会的设置等，董事会应在公司总经理选聘、重大战略决策和投资风险控制方面有所作为。既要防止大股东操纵，也要防止基金管理公司内部人控制和风险失控。三是对基金管理公司高管团队和基金经理的激励与约束。《证券投资基金法》既然是综合立法，应该对这些方面做出原则性规定，并授权国务院及有关监管部门对此可以做出具体规定。 

短期融资与备付金比率 

基金法草案规定了开放式基金应该保证一定的“备付金”，以应对投资人赎回，“备付金”可以是现金、国债及货币市场工具等形式，同时基金法草案还规定开放式基金在一定条件下可以向银行进行短期融资。融资用途主要用于巨额赎回，在巨额赎回资金短缺的情况下，这时可以通过融资来应付巨额赎回，并在规定期限里还清借款。笔者认为，这些规定都是十分必要的，因为开放式基金的流动性管理是其风险管理的一个重要内容，法律应该对此进行限制，并为基金管理公司防范意外的流动性风险创造条件。问题是是否规定最低“备付金”比例、融资比例以及用何种资产做抵押，可以进行讨论。

显然，有限度地允许基金融资对基金投资人和证券市场都是有好处的。从国际经验看，虽然很多国家法律禁止基金从事资金拆借业务，但主要禁止将资金借出，而不是融入资金。有的同志认为证券投资基金性质是受人之托、代人投资，基金管理公司不具备贷款法人资格。其实这个问题的合法性不难解决，只要《证券投资基金法》允许，并且在《基金信托契约》等法律文件中投资人明确授权在规定情况下，基金管理公司可以以基金名义从外面融入一定数额资金，并用于指定用途即可。当然，融资只能以基金资产做抵押，利息成本也应该由登记在册的其余未申请赎回的基金投资人承担。因为融资有利于避免基金所投资证券不至于因股票变现速度过快而导致基金资产大幅度缩水，有利于保护投资人利益，也有利于证券二级市场的价格稳定。至于说短期融资可能助长证券市场炒作、增加商业银行信贷资金风险和降低基金管理人经营能力和勤勉尽责意识，笔者认为这些都是能够控制的。 

基金财产独立和账户管理 

　　基金法草案进一步强调了基金财产必须独立于基金管理人、基金托管人的固有财产，基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产，不同基金资产的债权债务不得相互抵消，以及非因基金本身承担的债务，不得对基金资产强制执行。在这里，监管的关键恐怕不在基金管理公司方面，而是在基金托管银行。由于基金证券在商业银行的不同分支机构网点销售和所托管基金资产一般不大可能全部用于证券投资，这就为商业银行挪用“在途资金”和“沉淀资金”创造了便利，对此应该做出限制。基金资产的独立性是基金资产作为一种信托资产的一个基本特征，必须从法律上予以保障。这里的基金资产独立性包括：独立于管理人、托管人和不同基金资产相互独立。与基金资产独立相对应的是基金资金账户的管理，无论是在商业银行及其分支机构开立的账户，抑或是在其他机构（如：保险公司、证券公司和基金销售经纪公司）开立的账户，还是在证券交易所开立的交易资金清算账户，都必须严格地进行管理，做到专户专用，谨防多头开户和不规范滥用账户，尤其是要严格禁止个别基金管理公司为个别客户“开小灶”，即不转移客户资产并在客户账户上进行投资管理操作的“代客理财”活动。基金资产独立于基金管理公司和托管银行，为基金投资人依法更换基金管理人与托管人以及基金资产的安全性提供了保证。 

关联交易和内幕交易 

　　基金草案对于基金管理人、基金托管人利用与其他利害关系人之间的关联关系，从事损害基金投资人利益的行为，做出了禁止性规定。基金草案禁止基金管理人利用基金资产为基金投资人以外的第三人牟取利益。基金管理公司可能发生的关联交易分为三类：一是基金公司管理的不同基金品种之间的关联交易，如：公募基金和社保基金、封闭式基金和开放式基金；二是基金管理公司与股东之间的关联交易；三是基金管理公司与重要客户之间的关联交易。以往的关联交易常常发生在基金管理公司为大股东（证券公司）的证券自营投资锁仓、抬轿子和高位接盘上，随着单个基金管理公司管理基金数量的增加，不同基金品种之间，以及基金管理公司与关键客户之间的关联交易可能是监管重点。另一方面，就是基金经理的内幕交易行为，即个别基金管理公司高管人员和基金经理利用职业便利，运用基金资产暗中“配合”外部个人投资者和机构投资者，然后在外面（例如在国外）分得赃款。这种内幕交易行为比较隐蔽，但却可能经常发生，如何监管此类败德行为，确是一个亟待研究的课题。 

基金经理参与上市公司治理   

大力发展理性的机构投资者，并以此促进证券市场的稳定和健康发展是发展证券投资基金业的一个初衷。目前，我国证券投资基金规模达到整个股票市场流通股票市值的10%，基金业的积极作用已初步显现，但是也确实存在其应有功能发挥不够或发挥失误的问题，这与国际资本市场形成了鲜明对比。国内案例：某基金曾参与东方电子股票的运作，长期锁仓且持股集中度较高，如果说基金经理长时间不能发现上市公司内部问题，这说明基金经理专业水平有问题；如果说基金经理明知庄家所为，却故意参与配合，这说明我们的制度设计存在严重问题。国际案例：瑞银华宝的证券分析师走访香港上市公司欧亚农业，发现公司存在严重问题，立即通知其客户基金经理们抛售该股票，造成股票急剧下跌，急得杨斌如热锅里的蚂蚁，立即飞到香港向投资者做“解释”工作。这两个案例确实有点耐人寻味。笔者相信，证券投资基金能够在改进上市公司治理方面做很多工作。由于我国证券市场没有采取英美等国家的“做市商”制度，致使“做庄”行为长盛不衰，价值投资理念长期得不到普遍认同。随着证券投资基金业的进一步规模化发展和价值投资理念的盛行，不同基金同时看好或看淡某只股票，必然会对其股价产生积极影响，这不仅在一定程度上可以破坏做庄行为，而且会对上市公司董事会和管理层形成外部压力。我觉得，法律除了授权基金经理合法代表基金投资人利益参与上市公司治理以外，重要的是应该对基金经理的违法违规和渎职行为进行严厉处罚。 

基金市场的监管 

国际经验表明，对证券投资基金业的监管必须多管齐下，我国应建立中国证监会、证券投资基金行业协会、基金托管银行、基金投资人大会和社会监督（如：权威性的基金评级和媒体舆论监督）等多层次的证券投资基金监管体系。目前的基金监管形式比较单一，主要依靠证券监管机构，因此监管效率较低。建议法律明确相关主体的权利和义务，形成多种监管机制，特别是要对基金管理公司的高管人员和基金经理的私人财产进行必要的监管，控制基金管理公司滥用财产或利用职业便利侵犯基金投资人利益的行为，还应该考虑建立独立的第三方责任审计制度和投资人请求赔偿民事诉讼制度等，以切实保障基金投资人的合法利益。 

信息披露与基金估值 

基金法草案对证券投资基金的信息披露做了较详细的规定。信息是多层次的，基金投资管理中的有些信息是必须让投资人及时知道的；有些信息只需向证券监管部门报告，而公众无需知晓；有些信息则涉及商业秘密，不宜对外公开，法律应该明确界定信息披露的范围。笔者认为，除了要求基金管理公司按照规定必须定期和及时地向基金监管部门报告和向公众公开披露有关信息之外，应该加强基金托管银行在这方面的责任，很多重要信息改由基金托管人发布，相信会增加信息披露的可靠性。随着基金市场规模的扩大和法律赋予托管银行责任的增加，提高托管银行工作人员的素质可能是一个较为迫切的现实问题。如果基金托管人失职，应依法追究托管银行及其相关责任人的责任。另外，在基金披露的信息中有关管理费和托管费的提取方法以及每份基金的资产净值则是关键性信息，估值的准确性、及时性和公正性对开放式基金投资者关系重大，建议法律予以重视。　　

基金投资人大会 

基金草案规定，基金投资人大会由基金管理人召集。基金管理人未按规定召集或者不能召集时，由基金托管人召集。同时也规定了基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。基金草案还就基金持有人大会就审议事项做出决定，特别是更换基金管理人或者基金托管人，规定了参加表决和同意表决的基金持有人比例。笔者认为，国际上通过基金投资人大会更换基金管理公司和托管银行的情况在现实中并不多见，而且基金投资人大会的召开也往往流于形式，这是因为开放式基金的自由赎回制度实际上已经赋予和保证了投资人更换基金管理人和基金托管人的权利，投资人一般不愿意耗费巨大成本到基金投资人大会上解决此类问题。因此，我以为这些法律规定虽然十分必要，但也只是对封闭式基金有意义。

现在大家关心的问题是现有800亿规模的封闭式基金是否可以转变为开放式基金的问题，这其中直接涉及到持有较大基金份额的保险公司的利益，由于封闭式基金折价交易，改为开放式基金创造了无风险套利机会，有人担忧这些大机构会借机对基金管理公司发难，或借此题材炒作封闭式基金。笔者建议，法律规定凡是达到30%投资人愿意提出转变封闭式基金为开放式基金的动议，投资人应联名提前向基金监管部门提出申请，可以批准将封闭式基金转变为开放式基金，但是必须规定这些30%的基金投资人在半年之内不能申请赎回，半年之后只能按比例分步申请赎回，法律规定在提出此基金转型动议之前的一个月内不能有买卖封闭式基金行为，否则没收其收益并予以处罚。另外，为了缓解转型初期可能出现的赎回压力，法律应允许对“老客户”的赎回行为给予适当限制，例如规定每次可以赎回金额的比例等。应该说，由于开放式基金是国际金融市场的主流形式，我国封闭式基金迟早是要转型的，在这里转型带来的套利机会主要给了中小投资者，而且套利机会很快会消失，因此不必杞人忧天。 

产品创新与收益承诺 

目前，基金新产品已出现了不少，但受制于我国上市公司的整体素质和证券品种数量及规模，笔者以为可以开发的新基金产品空间已十分有限。应该明白，基金并不必然能够跑赢大势，即便跑赢了大势，也可能是投资“净损失”，例如当市场指数收益率为负值时，如果基金收益等于或略高于市场收益率，投资人很可能收益为负（这里要扣除基金管理费），一般来说证券市场的系统性风险是难以通过组合投资来规避的。所以，为了促进证券投资基金业的发展，建议证券监管部门积极开发新的证券投资工具，为证券投资基金的产品创新创造条件。基金草案还规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，这是针对保本基金而言的。我认为这一规定十分正确！因为“保本”违背了“信托”的本意。保本基金宣传的“下有保底、上不封顶”的说法不科学，对整个基金业和基金管理公司自身都是有害的。 

内部风险控制机制 

内部风险控制应该包括基金管理公司内部风险控制和托管银行内部风险控制两个方面。建议法律授权证券监管部门（包括基金行业协会）制定标准化的《基金管理公司内部风险控制指引》和《基金托管银行内部风险控制指引》以及《基金从业人员职业操守指引》等。就基金管理公司而言，首先是要建立严格的防火墙制度，如：研究与投资分离制度、内部稽核制度、基金经理工作时间通讯管理制度等。当然，期望证券投资基金法对基金管理公司内部各项管理规章制度做出详细规定是不切实际的，法律只能做出原则性规定。最后必须强调的是，随着托管银行托管基金数量的增加，托管银行内部的防火墙制度和风险控制就显得较为突出了，建议基金立法者予以关注。