VC项目资本运作——敢问路在何方
文/徐洪才
在VC领域，狭义的项目资本运作是指已投资项目的变现退出，也就是围绕投资项目价值增值和变现退出环节而展开的能够导致和实现VC权益增值的相关投资银行业务。在风险资本的“融资→投资→管理→退出”的整体循环中，资本运作处于最后一个环节，也是最重要和最难以把握的环节。在公司成立四周年之际，本文结合几年来的实践，对风险投资项目资本运作谈谈切身体会。
一、培育上市公司应该是VC投资的战略目标
风险投资的根本任务就是培育创新企业和创新企业家，这是从事风险投资业务首先必须确立的基本理念。从一个多层次资本市场的完整价值链条来看，风险资本处于这一价值链条的上游位置，其活动领域主要是企业IPO之前的私人权益资本(private equities)市场。根据现代市场经济的专业化分工原则，风险资本应该专注于高成长的中小创新企业的股权投资，最终为公开资本市场源源不断地输送合格的上市公司资源。
从这个意义上说，除了阶段性地获取股权差价收益之外，VC行业的最终战略目标应该定位于培育上市公司。当然,在企业IPO之前的“漫漫长夜”当中，不同的VC机构由于对风险与收益的不同偏好，会侧重于不同阶段的风险投资。打个比方，在正常大气压力下，我们把从“0”度的冰块加热到“100”度水蒸气的过程做一个大致划分，用来表示VC及其投资项目的不同发展阶段：
1、“0”度冰块，即风险投资的“种子期”，是指创业者仅有某一“idea”，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该技术进入产业化之前，一般需要经过多次放大实验，以检验该技术的可靠性、稳定性和可行性。通过专业技术人员的不懈努力，如果该项技术通过权威鉴定并具备了走出实验室的条件，即进入“0”度水的阶段。由“0”度的冰变成“0”度的水，应该说是一个“质”的飞跃。在这个阶段，已有少量风险资本开始介入，一般采取合作研究和开发方式，或成立专业“孵化器”专营此项业务。此阶段的投资风险巨大，一旦获得成功，将会得到巨额投资回报。
2、处于“0－10”度之间的水，可以说是产品的导入期。这个阶段的项目，会有小批量产品生产，技术还不成熟，产品性能还不够稳定，产品市场刚刚开始启动，销售订单有所增加，企业有了正方向的现金流量。一些偏好早期项目投资的VC机构开始介入。在此阶段，不仅启动和培育市场需要一定的成本，而且用户对该产品的认同也需要一个过程。同时，产品和技术本身仍需进一步完善，还要适当增加资本投入。虽然企业对风险资本的需求不算太大，但是由于存在技术、产品、市场以及企业内部管理等诸多不确定因素，因此投资的风险很高。
3、处于“10－90”度的水，则进入项目的快速成长与扩张期。在项目成长和扩张阶段，随着产品销量增加和市场规模的扩大，企业生产经营活动对融资的需求也同步增加，股本融资仍然是首选融资方式。换言之，为了加快企业发展，适时启动新一轮股本融资将不可避免。通常情况下，企业会主动寻求新投资人加盟。随着企业成长和规模的扩张，特别是新战略投资人的加入，企业股权结构和公司治理结构将发生明显变化，企业内部管理逐步规范，信息透明度逐步提高。此时，早先进入的VC虽然股权比例有所稀释，但是价值一般都有不同程度的提升，重要的是其后续资本运作空间将因此扩大。
4、处于“90－99”度的水，即进入Pre-IPO阶段的最后一轮私募。由于有了IPO的诱人前景，因此会有一大批具有不同背景的战略投资机构对项目产生浓厚兴趣，特别是那些有强烈金融背景的投资者会积极参与。无论从哪个角度讲，成为上市公司应该是创业企业家的一个梦想，而作为VC，其好处则不言而喻。其中最大的好处是由于股权的流动性增加，可以方便地实现股东“脚投票”功能。因此，国际上VC无一例外地把企业IPO上市作为资本退出的首选方式。由此可以引申出一个VC投资的基本原则，那就是：如果创业者不想成为上市公司，那千万不要对其风险投资。道不同，不足为谋也。
5、VC和创业家们经过了漫长黑夜的同甘共苦和考验，终于到了“99”度，投资银行便开始主动介入。通过投资银行的专业辅导和IPO融资上市，将“99”度水变成了“100”度的水蒸气。成为上市公司对于企业和企业创业者来说，都应该是一个脱胎换骨的变化。影响这种变化的客观因素有很多，但从主观动机上看，不少创业者仅仅把上市融资作为“圈钱”手段，因此就出现了刻意包装有余、变革意识不足的情况。当然，这里可能也反映了创业股东与公众股东利益上的内在冲突。从VC角度看，帮助企业成为上市公司，进而实现企业成长过程中第二次“质”的飞跃，固然是VC的份内职责，但是就创业家自身来讲，转变观念则是关键。成为上市公司，让患难与共的VC顺利退出，利人又利己，何乐而不为？
二、兼并收购说易做难，必须具备相应条件
目前，我国风险投资行业普遍流行着一种观点：没有创业板资本市场，通过兼并收购也可以实现风险资本的变现退出，理由是国际上就是如此，一些权威人士也持类似观点。这种观点貌似有理，其实无理，而且十分有害。美国某著名经济学家曾经说过，在美国没有一家著名跨国公司不是通过兼并收购发展起来的。因此可以说，兼并收购应该是企业成长的主要方式。那么，看看我国上市公司的实际情况：目前深沪两地的1000多家上市公司闲置资金的确很多，它们总体业绩不尽人意，应该迫切需要新的业绩增长点，应该有内在的并购冲动，也应该有条件完成大量的并购交易。然而，我国上市公司实际并购中小创新企业的案例却并不经常发生。为什么？这其中文化的因素起着非常大的作用。
一方面，我国上市公司通常倾向于自己投资项目，而不愿意并购企业，因为这样可以派自己人去经营管理，便于对投资项目进行控制。忽视社会分工的作用，任何事情都想自己干，也许是历史悠久的中国传统文化的一个特点。另一方面，中小创新企业的创业者也缺乏被别人并购的主观意愿。应该说，能够被人家并购，说明企业有价值，而大部分创业者却不这么看。在他们眼里，企业就是他的“儿子”，什么都可以出卖，就是“儿子”在任何条件下都绝对不能卖的。这与硅谷的创业文化大相径庭。在硅谷，创业者通常见好就出手，可以经常出卖企业，又不断地创造新的企业，在他们看来，企业就是企业，不过是一种特殊的商品，一个赚钱手段而已。
再从VC方面看，由于国际惯例说VC只能作为小股东，必须分散投资，才能分散风险，因此我国VC对投资项目的持股比例普遍较低。然而，事实上这种分散投资的“国际理念”不仅没有给中国VC带来风险降低，反而相当一部分风险是由此引起的。因为是小股东，所以当然要靠边站，在企业重大经营决策中VC的意见往往不能得到应有的重视。也就是“手投票”经常失灵，那么，“脚投票”又会怎么样呢？不用说，一个没有控制权转移的并购交易，一般是不太可能引起上市公司并购兴趣的。再说，在新的投资者看来，在你想“跑”的情况下，而让他“进”来，这似乎也让他们有充分的理由怀疑企业的投资价值。
那么，如何解决这一难题呢？一个切实可行的办法就是增资扩股，通过做大企业规模，为企业IPO上市准备条件。当然，如果VC运气好，在增资扩股的时候能够实现股权部分变现退出，我想VC们大概都不会放弃。如果不能实现部分变现退出目标，退而求其次，进行增资扩股，也不失为一个明智选择。增资扩股的核心问题是价格问题。增资的价格低了，新的投资者高兴，但是有损于原创业者利益，包括原先入资的VC利益；增资的价格高了，人家可能不愿意进来。在目前宏观经济环境不景气的情况下，股本金的扩大对任何中小创新企业抵抗外部风险来说，肯定都是有利的。为了多活上一阵子，恐怕只好做出一些让步了。从这个意义上说，目前应该是VC进行新的项目投资和对已有项目进行兼并收购的大好时机。但是，事情不会这么简单，在这里，创业者和VC的主观认识可能仍然是主要问题。
三、做好VC项目资本运作应 该从源头抓起
如文章开头所述，风险投资活动是一个整体业务循环，项目资本运作处于链条的后端，因此要做好VC项目的资本运作必须从该循环的源头抓起。就项目本身的质量而言，投资决策是最为重要的环节。选择好的对象进行风险投资，并在投资之初就对后面的资本运作妥善做出安排，应该是风险投资活动普遍遵循的一个基本原则。按照VC业内的行话来讲，就是所谓“出口导向型投资”，也就是先有出口，才能够有进口；或者说先想好“离婚”方式，再进行“结婚”。这是风险投资不同于其他实业投资的一个根本区别。具体而言，有以下几个方面需要引起VC投资的重视。
第一，就VC持股比例来说，仍然坚持国际上通行的分散投资和不做大股东的原则，也就是单个VC机构持有项目企业的股权比例较小，创业者可以是第一大股东，但是所有联合投资的VC和其他战略投资者的股份加在一起，应该处于控股地位。在联合投资的伙伴中，最好有国际和国内不同背景的VC或金融机构，以及跨国公司和上市公司，在股权结构和公司治理结构层面做出有利于保护VC投资者利益的安排，从而为根本上解决创业者“一股独大”问题,也为今后的兼并收购以及其他资本运作埋下伏笔。
第二，从项目的产业背景看，要避免对单一技术或单一产品孤立地进行投资，而是注重产业链条的构造和相关市场的培育，也就是沿着某一产业链条的有关派生产品和技术进行投资。在投资时要主动吸收有深厚技术背景和有实力的产业集团参与投资，同时吸收其他VC和金融机构共同投资，这样将有利于建立一个比较合理的股东结构，容易发挥不同背景投资机构的资源互补作用，包括在技术支持、客户与市场资源以及资本运作等方面的互补作用，从而降低项目生产经营的风险和提高其核心竞争能力。
第三，在入资之初，就应该把丑话说在前面，对今后项目的资本运作做出妥善安排，必须赋予VC在此项业务中的领导权。通常在投资协议或公司章程中都有这样的条款：在相同价格条件下，原股东之间有优先转让股份的权利，只有当原股东放弃购买时，才能够向其他投资者转让股权。其实，这个约定对保护VC股权转让退出并无太大益处，因为对于我国中小企业来讲，如果不涉及控制权转移，并购将会较少发生，而较为普遍发生的是增资扩股。如果VC是小股东，当VC单方面提出增资扩股方案时，极有可能在股东会上遭到原创业股东反对，因此使方案无法实施。这里不仅仅有价格问题，还有原创业者对