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从股权模式选择看风险投资理念

张存萍/文 

一、股权模式的理论解释

　　分析企业投资股权模式的理论主要有：交易成本理论、策略行为理论以及谈判力量理论。

    交易成本理论从科斯定理出发，认为通过市场进行的交易需要付出成本, 包括搜索交易对象的成本，谈判达成协议的成本，签订合同并监督实施的成本以及一方违约的风险等。它认为当市场存在不完全性时, 交易可能会因资产专属性以及市场环境不确定性等因素而出现受制于人的情况，因此通过交易的内部化。组织成本与交易成本得以降低。交易成本理论对交易模式的选择着重经济交易的基本面，强调生产与交易成本的极小化。风险投资安排项目企业的股权比例时，应比较各种组织的交易成本与生产成本，以最经济、最有效率的方式去配置有限的资源。

　　策略行为理论是从策略动机或行为影响企业竞争地位的观点来探讨企业的组织形式。它强调由于企业的竞争地位会影响企业的市场价值，因此，组织形式的选择必须以能创造或改善企业的竞争地位而优先考虑。策略行为理论着重企业的策略动机与竞争地位的提升。从风险投资的项目股权安排而言，风险投资方、实业投资方、技术方，或其它投资方的股权比例安排的合理性，很大程度取决于各方为企业带来多少资源而定，企业的竞争地位提高往往也在于这些资源的多少与优劣。

    谈判力量理论认为风险投资机构在创业企业中的股权结构是与创业企业谈判的结果。创业企业在与风险投资机构的合作中期望对企业股权进行控制；而风险投资机构基于对项目企业的管理和为其提供增值服务需要，特别是风险投资机构考虑到未来对企业资本运作的需求，不希望企业本身股权过于分散，也不希望所占股权过小。因此双方利用各自所拥有的资源与对方进行谈判，谈判的结果决定了创业企业的股权结构。

二、影响股权安排的因素分析

1、投资规模

　　交易成本理论给予规模效益很好的解释。大规模投资一方面便于风险投资机构内部投资业务的专业化分工，有利于提高业务经理对项目的管理效率，有利于为投资企业提供更有效的增值服务，从而降低管理成本，加强公司的核心竞争力；另一方面，当风险投资规模愈大时，其所拥有的资源愈多，承担风险的能力也愈大。当投资股权较大时，有利于风险投资机构在资本市场变现退出。

    投资规模对股权模式的影响，主要表现在随着风险投资规模的扩大，其越倾向于以较高股权比例进行投资。风险投资进入某一行业或领域的资源越多，越倾向于加大投资力度。从近年来国内风险投资行业的投资状况可以看出这一趋势。新的投资公司初期总是以占有较少股权形式进行试探性投资；随着投资规模的加大，风险投资机构开始逐步要求较高的股权持股比例。不仅在新项目上要求较高股权，对已投项目也通过增资扩股方式转为控股。

2、产业特性

　　风险投资对投资产业领域的选择是企业进行项目选择的前提和基础。不同的产业特性在一定的股权模式下能为投资者和创业者带来不同的利益。产业选择在某种程度上是将股权选择包含在其中的。产业的选择更多地依从于宏观经济发展目标和行业本身特性。在科教兴国战略方针的指导下，政府不断推出一系列有利于高新技术产业与风险投资业发展的政策。在第“十个五年”计划中，政府明确指出：将信息技术、生物技术、新材料技术、先进制造技术等领域作为加大投资力度的主要方向。风险投资机构选择高新技术领域作为投资方向，与国家的产业政策导向是一致的。与高新技术产业在发达国家的发展相比，我国高新技术创新能力相对较弱, 在研究、技术、市场等方面整体实力也较弱。但也有一些高新技术领域，其研发、技术、产品处于世界前沿，如新材料方面的高温超导线材研发与生产，生物医药方面的基因测序、基因治疗等。作为投资于高新技术的风险投资机构，一方面要盯住中国在国际上具有比较优势的投资领域，这些领域的投资可采取较高股权比例方式进行；另一方面更要紧紧锁定处于国内外前沿的新技术、新市场, 这些产业或领域的项目同样应以较高股权比例进行投资。

3、技术知识的隐含性和潜藏性

　　许多具有竞争价值的技术或知识，隐含并深藏于组织日常的运作惯例中。由于此种技术知识不易在不同的组织间转移扩散，创业企业为保有对其专属技术或知识的控制与应用，会在与风险投资机构谈判时要求以技术出资的形式占有较多的股权。风险投资机构想要占有更多的股权，只能付出更多的投资来实现。

4、投资动机

　　风险投资机构的投资策略会影响其市场进入模式。当风险投资机构投资的动机偏向其战略规划，或整合其板块投资资源使其合理化时，股权投资倾向于较高股权比例安排；反之，如风险投资机构要进入新投资领域或做试探性的投资时，其股权投资倾向于较低的股权比例安排。从风险投资行业发展的历程来看，多数风险投资机构已从探索性投资跨入了规模性投资阶段，在选择投资项目时已有能力从投资行业规模、自身投资资源整合、对已投资项目是否具有直接的辐射效应等来综合考虑股权结构安排。

三、 公司投资理念及项目股权安排特点

　　作为我国最早涉足风险投资领域的公司之一，北京科技风险投资股份有限公司经过三年多投资实践与探索, 逐步确立了精品投资和规模投资的投资理念。

1、精品投资与规模投资理念

    精品投资既是一种投资理念，也是一种投资目标。从广义上讲，精品投资是一个贯穿整个投资、管理直至资本运作全过程的一种理念。从狭义上讲，精品投资是选择优势行业的重点项目进行投资的结果, 即“优中择优”的结果，是通过对项目的培育达到一定目标的结果。

    规模投资是指利用现有资本、人力、信息等资源，针对优势行业及项目，进行集中投资的一种行为与过程。从公司角度来看，首先要根据国家产业政策导向, 国际国内技术、市场发展趋势，特别是项目本身收益率水平高低，来选择与确定重点投资的领域、行业及行业分支。对收益率较高或产业前景广阔，且具有比较优势的行业进行倾斜投资；从项目本身来看，一是项目必须具备较大的资本规模，产品具有一定的市场占有率，管理团队具有较高经营管理水平。根据项目的比较优势倾斜投资，提升项目的规模经济效益和抗风险能力。二是公司对优选项目所持股份比例必须达到一定的规模，以有利于对项目的控制和管理。

2、公司投资项目股权安排现状与特点

    截止到2001年底，公司投资项目投资主体结构及股权比例如上表。

    从上表可以看出，所统计的公司投资的39个项目中，股权比例情形表现为：

    一是从投资项目是否控股看，风险投资方控股或相对控股的项目仅占25.6%，非控股的项目占了74.4%。这反映了中国风险投资业起步之初，是依据国际风险投资业的“投资方不强调控股”的游戏规则进行投资的，但在实践中，对风险投资方参与创业企业的管理带来一定难度。如何构建投资方、创业者及其它各方的股权比例框架，已成为所有与风险投资业相关的人士关心与研究的问题。

    二是从项目方出资情况来看，技术加现金或其它实物出资和纯技术出资的项目比例各占53.8%和46.2%，前者略大于后者。但从高新技术项目的特点来看, 技术方往往拥有的就是技术，缺少的恰恰是资金。但从增强技术方的责任心与降低道德风险考虑，要求技术方按一定比例以现金出资组建企业是必要的。

    三是从投资项目中有实业投资方参与投资看，有实业投资方的占了65.5%。风险投资方与战略投资人的联合投资，是投资人为创业者提供资金和其它资源的一个重要渠道，同时也 是风险投资方整合投资项目资源，为战略性退出的实现奠定基础的一种的途径。

    四是按照会计制度中权益法核算的要求, 企业对项目单位的投资占其资本总额20%或以上时，可合并报表。公司已投资项目股权比例在20%以下的占30.77%, 股权比例在20%以上的项目占总数的69.23%。其中生物医药与现代农业板块中, 项目股权比例在20%以上的占了75%；新材料与新工艺板块中项目股权比例在20%以上的占71.4%；IT板块项目股权比例在20%以上的占58.8%。

    从公司总投资项目的股权比例现状而言，公司实际投资项目的股权比例安排比较合理，与所确定的投资理念基本趋于一致。但同时股权安排也存在着一些不足，如部分投资项目的持股比例较低，或项目本身资本规模较小，这些还有待于今后的不断调整与改善。