风险投资实践中的几个问题

徐洪才/文

一、对风险投资的另一种理解

　　援引OECD科技政策委员会的定义：风险投资是向具有极大发展潜力的新设企业或者中小企业提供股权资本的行为。其基本特征是：投资周期长，一般为3－7年；投资者除了投入资金外，还向被投资方提供企业经营管理方面的咨询和帮助；投资者通过投资结束时的股权转让获取回报。实际上这只是对风险投资的一种描述, 固然有其准确性和合理性，但是这一解释并没有揭示风险投资的本质。根据中华人民共和国《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》的定义：创业投资是指主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。显然，这是对OECD科技政策委员会关于风险投资的另一种说法。

　　笔者认为，如果把风险资本运作过程看作是一种“产品加工”过程，那么风险投资的“原料”就是“技术”、“资金”、“团队”和“管理”等要素；风险投资的“产品”就是通过风险投资家创造性的劳动制造出的“创新企业”。这类似于将“鸡蛋”孵化成“小鸡”的过程，不等“小鸡”长大就卖掉，其利润便是风险投资家创造性劳动的价值。当然，伴随着“创新企业”的成长，企业家也成长起来。实际上，虽然企业家应该具有某些先天素质, 但是企业家决不是天生的，他的成长一定需要一个较长期的培育过程。如果说企业家是千里马，那么风险投资家便是伯乐。国际上风险投资之所以一般不谋求控股，其隐含前提有二：一个是承认风险投资家不能代替企业家，另一个是如果被风险投资家相中的是真正的企业家，那么风险投资家只有甘当“人梯”，创造条件让人家发财，你才能搭便车跟着发财。因此从这个意义上说，风险投资就是培育企业和企业家的过程。

二、关于规模投资与精品投资

　　在过去三年投资实践中，我们一直奉行规模投资和精品投资的理念。然而，二者并不是并列关系，而是有先有后。如果说规模投资是手段，那么精品投资便是目的。这就是笔者经常讲的：“没有规模投资，就不会有精品投资”；换言之，就是“只有规模投资，才有精品投资”。这是实践证明了的一个客观规律。此处的“规模”有两层含义：一层是投资项目本身要有一定的资产规模，资产规模太小，投资风险会很大；另一层是对投资项目的持股比例要适度集中。就前一层含义而言，一般太早期的项目通常风险会很大，因此我们只能少量投资于这些项目。就后一层含义来说，持股比例太大了，有悖风险投资的本来意思；但是持股比例太低了，又不利于股权在私募资本市场中被并购和转让, 二者似乎是一对矛盾。笔者主张持股比例要“适度”地集中，最好谋求与其他风险投资机构联合投资。在目前我国还没有一个较为完善的创业板市场的情况下，我国风险投资如果照搬美国模式，过于分散持股，结果一定会很难实现资本的变现退出。笔者认为，通过增量资本投入, 带动存量结构调整，应该是国内风险投资机构共同面对的一个明智选择。

三、关于构造产业链条

　　根据我的理解，从资本市场价值创造的角度来看，风险投资行业又可以理解为广义投资银行的上游产业。就资本运动的轨迹而言，从私募资本市场到企业的IPO上市，从二级市场的证券交易再到上市公司的并购与重组，每一个环节都需要投资银行提供专业的金融中介服务。显然，这是一个资本运动的链条，也是资本价值增值的链条，而风险投资处于这个链条的上游位置。现在我国上市公司素质普遍比较低，一方面由于企业上市后的监管可能有些问题，但是更多的则是上市前辅导性和基础性的工作没做好，这与我国风险投资行业不发达密切相关。

　　既然风险投资是广义投资银行的上游产业，那么产业链条就不能断。从这个意义上说，通过战略性并购上市公司，来构建风险投资自身的产业链条，这一思路有其合理性。目前北京科技风险投资公司的投资项目主要涉足于生物医药、新材料和信息技术三大行业板块，各个板块的项目都有其行业特点，其中以生物医药板块的产业链条特征最为明显。三年来，在生物医药领域我们基本形成了包括“早期研发项目、中试放大与孵化和下游产业化基地”的产业链条轮廓。笔者认为，今后在构造动态的产业链条的同时，应该注意在投资板块内部进行横向战略整合，这样可以形成板块内部项目之间的有机联系，构造产品、技术和市场等方面的互补性，从而增加板块内部的凝聚力并大大降低投资风险。其中，战略性地控股一家同行业上市公司，意义十分重大。通过上市公司这一资本市场的融资平台，进行风险投资行业板块的项目整合，仍然是我国风险投资机构的一个现实选择。

四、关于风险投资公司自身融资

　　众所周知，风险投资不同于一般实业投资，本质上是一种金融运作，应该包括融资和投资两个方面。但是我国风险投资机构由于受制于各种现实条件，一般都以普通公司形式存在，现实中风险投资公司自身融资的问题一直令业内人士困惑。笔者认为, 从现金流的角度可以把风险投资机构自身融资归纳为以下六个方面:

第一，通过私募增资扩股

　　这里存在的主要问题是新老股东之间的利益关系协调问题和新股东入资的价格问题。这种方式不常发生，因为普通公司的股本和治理结构通常需要相对稳定。

第二，发起设立风险投资基金

    走基金管理公司模式是符合国际惯例的，但是目前我国没有法律依据，因此行不通。或者作为资金管理人，开展受托理财业务，这在理论上有可行性，但实际上没有可操作性，这是由于中国人目前仍然没有形成资产信托管理的习惯。

第三，设立中外合资基金管理公司，由基金管理公司在境外发起设立海外中国风险投资基金专门投资于中国的特定行业。

    这种模式具有可操作性，但其中也有不少障碍，包括境外投资者能否认同你的过往业绩，我们能不能很快熟悉境外资本市场规则等。

第四，通过加大资本变现力度，增加项目变现的资金回流，即用所投项目变现的资金进行再投资。

    这种方式操作起来难度不小，但是业内也不乏很多成功案例。目前，一个切实可行的办法就是引入新的战略投资伙伴，这需要风险投资行业对此形成共识。其实走联合投资的道路，对先后进入的风险投资机构都是有利的，不失为一个双赢选择。

第五，战略性并购上市公司

    作为上市公司控股股东通过增发新股和配股进行再融资。从资本市场中拿来的资金用于收购风险投资已投项目，资金规模因此不断放大。目前已有个别风险投资机构尝试这种方式，但是操作难度和风险都会很大，这需要风险投资机构进行大胆创新，同时必要的资源储备也是必不可少的。

第六，债权融资