张存萍/文 

一、中国并购市场现状是风险投资寻找退出途径的坐标系

　　2001年，无论从控制权发生转换的上市公司的数量还是从涉及的交易金额来看，同以往相比，中国的企业并购出现了显著的变化。

　　首先是财务性重组很难有操作空间,收购方更多是从战略性发展的需要进入上市公司，或者是上市公司从战略发展的要求，为提升公司的价值寻找新的利润增长点而收购目标公司。而上市公司的壳资源也倾向于流向优质的、有发展潜力的资产中。其次是并购市场手段、工具的多化样。2001年上半年并购市场上出现了竞买、标卖、司法裁定、MBO、股权托管、二级市场收购等多种形式。其中法院裁定转让是2001年我国上市公司控制权转让的重要形式。第三是随着我国多元经济成份的发展，民营企业正成为上市公司股权转让中不容忽视的生力军。第四，随着国有股减持的全面展开,公司治理结构的改革不断深化，经理层收购正在传统行业的上市公司中掀起高潮。 近年来，企业购并已成为风险投资的重要退出方式，通过并购实现退出的比例越来越大，已经超过了公开上市形式。

　　由此给我们很大的启发：第一，风险投资一个重要的退出方式就是促使已投资企业上市。当被投企业发展到适度规模后，风险投资公司必须积极利用在主板上市的机会，直接上市或通过买壳间接上市。随着《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》等办法和具体实施细则的出台以及减持规模的扩大，将会为买壳方提供更多的机会。一批面临亏损即将被特别处理和已经特别处理正在经受摘牌考验的上市公司，迫切需要重组，同时为风险投资企业的买壳上市提供了广阔的市场。

　　 第二, 抓住上市公司进行战略性扩张需要时机，实现投资项目的股权变现，是风险投资实现退出的又一渠道。风险投资已投项目中有很多成长性好的项目，会对上市公司产生强大的吸引力，可以成为上市公司并购的目标。第三，吸引非上市公司战略投资者进入，最终使风险投资实现退出成为风险投资业可利用的极好通道。战略投资者从自身的主营业务出发，通过并购项目，扩大业务范围，开展多元化经营，提高集团整体盈利水平；或者通过在技术、生产、销售及公关等方面的调整，扩大经营规模，使吸收的项目能与主营业务相融合，充分发挥各自优势。第四，并购的另一种形式是管理层收购。即被投资企业的经理层利用个人融资或股权交换及其它产权交易手段回购风险公司已投资的股权。这种回购将会使被投资企业的公司所有者结构、控制权结构和资产结构发生重大变化，这时企业可能演绎成以经营管理层完全控股的企业。通过管理层收购，一方面使风险投资公司的风险降低到可以锁定的地步；另一方面使被投资企业经理层拥有更大的控制权，致使其可以更多地展示他们群体的意图并实现企业家激励最大化。第五、破产清算是风险投资退出的无奈之举。但是在很多情况下是必须断然采取的措施，如果不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行动立即退出。中国风险投资业经过几年来的发展已有了很大的进展。特别是许多风险投资公司的项目投资规模已然达到了相当的大的程度，这其中有不少项目已处于破产边缘，或成长速度缓慢，资本沉淀时间过长，对于这类项目的清算已显得十分迫切。 

二、风险企业并购主体的协同是并购市场形成的关键

　　从一个市场运作机制的参与主体而言,参与这一市场运行的主体之间的相互协同是这一市场能否正常运行的关键之一。即参与风险投资企业并购的上市公司或战略投资者、中介机构、风险企业、风险投资机构之间相互认同，建立共同的市场规则、共同的价值观念、共同的文化环境以及相互认可的行为规则最终对并购行为的影响是至关重要的。但目前中国风险企业并购市场存在着较大的障碍。

　　市场经济的最显著的特征是分工协作,随着市场化进一步深入，全球化进程的加快，社会分工会越来越细致，相互之间的联系愈来愈紧密。风险投资是对一个产业链的上游进行投资，在技术研发期或企业成长期就介入。而上市公司或战略投资者对风险投资认识不足，甚至于有很大误解。认为风险投资人退出风险企业时转让股权价格过于高，带有很大的投机成份。其实,风险投资本身是一种接力赛。高新技术企业在其初创期，由于其经营规模小，在技术等要素上具有很大的不确定性, 随时有可能失败，在银行资本基于保守和谨慎原则，不急于介入或难以介入的情况下，而风险投资愿意承担风险，在风险企业处于种子期或成长期进入，不但为企业提供了最急需的资金，而且提供了大量的技术、生产、销售等增值性服务，使企业综合价值得到了极大的提升。在这一过程中风险投资人承担了极大的风险。大量的风险企业在成长中失败，风险投资随时有可能蒙受损失，只有极少数的风险企业在成长中壮大,成为明星企业，风险投资人通过把接力棒交给投资银行或其它战略投资者, 实现退出获取风险补偿。高风险与收益是相对应与相伴而生的，这也是市场经济中风险机制规律的要求。

　　从风险企业来说，其本身又有严重的排外性和独霸心态。在政策、法规不健全的情况下，风险企业依靠艰苦创业发展起来，非常不容易。自古中国传统观念就是“自家打下的江山自家守”，不愿被他人并购，或是一亩三分地式的小农意识的经营方式，不愿被收购，因此其法人治理结构、财务结构不愿按照资本市场的要求去设立或改造，这为并购带来很大障碍。 在这方面有待于整个风险投资业特别是与风险投资相关的信用关系的建立与完善，才能使并购的道路畅通无阻，其实被他人收购未必是坏事，宏道公司总裁陈丕宏所创办的第一个公司被人收购后，利用所得回报又创立了现已在NASDAQ成功上市的宏道公司。

　　从风险投资机构来看, 并购是一种极其好的方式。但目前, 风险投资人本身没有形成把并购做为最重要的一种渠道去构想其退出的战略规划，反而是较片面理解把风险企业推上市是获取利益的最佳途径,认为美国风险投资退出是以IPO为主，事实上并不是如此。尽管美国的NASDAQ确实曾经做得红红火火，但中国二板市场在短期内并不具有现实意义。首先我国资本市场起步较晚，由于宏观形势、市场本身欠缺、制度障碍等种种因素，二板市场近期难以预料何时出台。其次，即使二板市场建起来，但要想靠二板市场收回风险资本,仍然不是件容易的事，因为风险投资支持的中小企业数量很大，如果一定时间内都要通过公开上市实现风险资本的退出，在市场容量限制下是不可能实现的；再加上企业上市不但要支付可观的上市费用，其中包括由于上市资源的有限性带来的“灰色”费用，对于资金紧张的企业来说较困难，而且上市后大量信息要批露，这使得信息保密要求很强的高新技术企业面临的竞争会更激烈。此外中国股市的运动是非理性的，且波动巨大，这使得原本需要较长周期的上市退出难上加难。 因此，中国的风险投资机构应该在整个退出战略中更加客观、全面地考虑投资项目的退出方案安排。