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设立中小企业板块是一种务实选择

    备受关注的深交所中小企业板块方案终于启动。对此，理论界有正反两种意见。持正面意见的人士认为：“设立中小企业板块是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。这一板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，缓解中小企业融资难的问题，也有利于优化我国金融市场的整体结构。”而持反面意见的人士则认为，深交所所提交的中小企业板块实施方案仍是在套用旧有的制度框架，推出它可能会进一步加大解决我国股票市场的核心问题----股权分置的难度。因为在实施框架的总体方案设计中包括了两个“不变”：即现行的法律、法规不变；现行的发行上市标准不变。这意味着在深圳交易所重开的中小企业新股发行与上交所现有新股发行完全一样，股权分置问题还会进一步加重。 笔者认为，在评判创建中小企业板块的是非曲直时，不能简单地各打五十大板了事。正确的态度应该是站在全局角度，冷静地对设立中小企业板块的利弊得失进行认真分析比较。

　　首先，在深交所设立中小企业板块的最直接的意义在于，它为中小企业搭建了一个迫切需要的开放式直接融资平台。我们知道，中小企业是支撑我国经济增长、吸收就业人口、维护经济和社会稳定的重要力量，其作用和地位随着国有经济战略性调整而日益突出。但长期以来，尽管政府和社会各界都非常重视中小企业融资难的问题，目前中小企业的直接融资渠道仍然是被完全堵死的，这在很大程度上限制了中小企业的发展。深圳交易所的中小企业板块市场启动之后，虽然不能完全解决中小企业的直接融资问题，但至少可以解决那些规模较大、成长性较高、效益较好的中小企业的直接融资问题，同时这类企业也是最需要借助股票市场的股权融资功能发展壮大的企业，其数量虽少，但对于激发整个经济的活力，促进就业和产业升级却至关重要。

　　其次，建立中小企业板块有助于降低商业银行的系统性风险。与其他国家相比，我国直接融资的比重明显偏低。以资本市场发育水平较低的德国为例，其大企业至少有30％以上的资金来源于股票。在中小企业中，股票融资比例在20-30％、10-20％的企业占比分别为15％和25％。也就是说有40％的中小企业从股票市场获得10％以上的资金。 另据人民银行统计，2004年一季度，国内非金融机构部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重为93.8:3.6:0.6:2。间接融资的比重远远超出了直接融资，特别因近三年股市行情下跌的原因，该比例有继续放大的趋势。银行存款高达20多万亿元。这种畸形的融资结构造成企业对银行贷款的高度依赖，整个社会的融资风险几乎全部集中于银行，这是一个国家银行体系不稳定的基础性诱发因素。综观世界市场机制较为健全的国家，在对信息不对称、贷款经营成本高、经营风险较大的中小企业的融资安排中，无需说股权融资，即便是债务融资，也不是完全躺在商业银行身上，往往通过金融租赁、信用保险、担保和贴息等机制作为补充。因此，要解决我国目前企业经营风险全部集中于银行的问题，必须寻求分散不仅包括大企业还要包括中小企业经营风险的直接融资通道。 我们知道，中小企业一般风险较高，现金流波动较大，其最适合的融资方式应该是直接融资(尤其是股权融资，包括私募和公募)，而不是间接融资。如果能通过建立中小企业板块来为广大的中小企业创造一个便利的股权融资渠道，不但可以减少商业银行向风险较高的中小企业贷款的规模，而且能够通过增加中小企业资本金的方式降低银行向中小企业贷款的风险。

　　第三，建立全国性的中小企业板块市场可以有效降低政府的宏观调控政策对中小企业所造成的不利影响。如果企业的资金主要来源于银行，那么，一旦央行根据经济发展需要收缩银根，其回旋的余地将会很小。企业负债率越高，受宏观经济政策调整的冲击就越大。在这一点上，对中小企业尤其如此。由于我国中小企业大部分分布于县域经济，一旦央行收紧银根，商业银行在大城市的中心分行就会向县域经济中的中小分、支行抽调资金，从而使生存在这些地域内的中小企业的信贷条件最先恶化，再加上中小企业本身抗风险的能力有限，所以，在宏观调控中受到最大伤害的往往都是中小企业。如果能在深交所增加一条中小企业直接股权融资的渠道，那么，这种状况将会得到很大改善。

　　第四，在深圳交易所建立中小企业板块也是合理调整我国当前证券市场格局、建立多层次资本市场的需要。深、沪交易所的形成是在“摸着石头过河”的思路下创立的，事先并未进行分工与布局的深入谋划。两个交易所采取同一的上市标准、同一的交易系统和同一的监察制度。在当今发达的IT技术支撑下，如果说在90年代初我国证券交易制度开创时，设两个完全相同的交易所尚有试点必要的话，当今已实无必要，纯属资源的浪费。有必要指出的是，各国雷同的交易所正在趋于统一。美国纽约华尔街之所以存在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场三个交易系统，是因为它们主要服务于不同规模和成长性的上市企业。因此，在我国资本项目尚未完全开放、尚无特别紧迫需要去考虑深、沪、港三个交易所合理布局问题的前提下，可首先调整好深、沪两个交易所现存的不合理分工和布局。

　　鉴于国际上创业板市场的经验教训和我国股市仍处于发展初期、投机性较强的特点，降低获利能力门槛，可能会形成较大的市场风险。而中小企业板块上市企业的获利能力要求与主板市场上市企业的要求一样(实行从严标准)；其他方面的交易制度也完全一样。所以，目前我国宜建立中小企业板块市场，而不宜建立创业板市场。 比照美国模式，在我国还不宜建立创业板市场的情况下，完全可以先把深圳交易所发展成为一个针对中小企业的融资场所，然后再考虑在以后把它扩大为一个创业板市场。 当然，仅靠一个中小企业板块市场还不足以彻底解决我国中小企业的直接融资问题，因为它还无法涵盖所有类型和规模的中小企业。中小企业的直接股权融资问题最终还是需要建立一个完善的多层次资本市场来彻底解决。以美国为例，其资本市场包括全国性交易所(纽约、 美国两大证券交易所)、地方证券交易所、第三市场(上市股票的场外交易)、第四市场(大机构和投资家直接交易的市场)、纳斯达克全国市场、纳斯达克小型市场、UICBB市场(小额股票挂牌系统)、粉红单市场等多个层次。其中美国证券交易所和后三个层次的市场就是专门为中小企业提供直接融资服务的市场，而且在这样一个多层次的资本市场结构中，市场的准入标准是逐层放宽的，相应地，其投资风险度也是逐级升高的。

　　所以，在深圳交易所建立一个中小企业板块市场仅仅是建立多层次市场的一个环节，而且是一个相对容易的环节。 有业内人士认为多层次资本市场应该从最低级的OTC市场开始依次向地区性资本市场、全国性资本市场逐级推进，认为越低级的市场应该越早建立，潜台词就是越低级的市场越容易建立。但笔者所持观点与此恰恰相反，笔者认为越是高级的市场越容易建立，越低级的市场反而越难建立。原因很简单，越是低级的市场涉及的面越广，要处理的矛盾越复杂，所需的各种资源也就越多。所以，多层次的资本市场应该从最容易建立的全国市场开始。由此看来，首先在深圳交易所建立全国性的中小企业市场应该是一种务实的选择。

我国现行的金融体系基本上是以服务大中型国有经济为主的，层次结构单一的融资体系，金融结构和经济结构严重不对称，尤其缺乏与中小企业配套的中小金融机构和资本市场，这和我国经济结构多元化的发展趋势以及金融体系发展的世界潮流是相背离的。目前我国符合上市条件的企业有1200多家，其中不乏业绩良好的中小企业，如果都挤在上交所上市，按每年上市120家计算，也需要十年时间。 所以，在软硬件设施都很完备的深圳证券交易所建立中小企业板块，是一个完善我国融资体系、打通中小企业股权融资渠道的两全之策。深交所恢复发行之后，两交易所之间既可实现良性竞争，同时又体现了合理的分工，从而在全国初步形成一个层次化的资本市场。

来源：中国证券报